Mercredi 14 septembre 2011

Chine/Europe, je t'aime moi non plus
Cécile Chevré

La Chine volerait-elle au secours de l'Italie ? C'est en tout cas l'information du Financial Times. Selon le journal britannique, le gouvernement italien aurait demandé son aide à la Chine. Une aide qui pourrait prendre la forme d'un achat massif par le fonds souverain chinois d'obligations italiennes ainsi que d'investissements dans des entreprises de la Botte.

Une information qui a été rapidement démentie par le gouvernement italien mais qui a réjoui les marchés qui sont repartis dans le vert. Enfin, Antonio Gentile, secrétaire d'Etat italien à l'Economie, a démenti un appel à l'aide à la Chine... mais pas une intervention massive de Pékin et des hedge funds chinois sur le marché obligataire italien.

J'aime beaucoup les histoires d'amour. Tout particulièrement celles qui sont compliquées. Les revirements, les trahisons, les réconciliations. J'observe donc avec beaucoup d'attention les déchirements du couple Etats-Unis / Chine.

Ils nous jouent la scène des amants terribles.

Pendant longtemps, ils avaient trop besoin l'un de l'autre – un véritable couple fusionnel si je décide de filer un peu plus la métaphore – pour oser laisser s'exprimer leurs dissensions. Les Etats-Unis avaient besoin que les Chinois achètent leurs dettes et leur dollar. Les Chinois avaient besoin que les Américains achètent leurs lecteurs de DVD, leurs chaussures de sports... Tout allait pour le mieux dans le meilleur des mondes. L'un pouvait tranquillement s'enrichir, et l'autre pouvait tranquillement dépenser.

Mais la crise de 2008 a tout changé. Les rapports ont été bouleversés. Les Américains ont beaucoup moins acheté, la Chine en a sérieusement pâti et a commencé à se poser des questions sur la valeur réelle de tous ces dollars qu'elle détenait.

Depuis, rien ne va plus entre eux. Les Etats-Unis accusent Pékin de maintenir un yuan sous-évalué pour favoriser leurs exportations. La Chine accuse Washington de ne pas bien gérer son budget, de s'essayer au protectionnisme et de détruire son dollar.

Dernier rebondissement en date : la Chine semble bien décidée à rendre jalouse les Etats-Unis en entretenant des relations extraconjugales avec l'Europe.

Infidélité au billet vert ?
Le flirt sino-européen ne date pas d'hier. La Chine est tout sauf complètement aveuglée par les bons du Trésor. Pékin multiplie ces dernières années ses efforts pour diversifier ses réserves de changes. Au programme, évidemment, de l'achat d'or mais aussi d'euros. La monnaie unique est ainsi devenue la deuxième monnaie de réserve mondiale.

Les promesses d'aide de la Chine sont évidemment intéressées. L'empire du Milieu a tout intérêt à voir se maintenir un euro fort. En particulier face au dollar et au yuan.

En effet, l'Europe est le principal partenaire commercial de la Chine. Les exportations chinoises vers le Vieux continent ont représenté 291 000 milliards d'euros en 2010 – soit une hausse de près de 19% par rapport à 2009. La consommation européenne – dans l'ensemble moins sinistrée que la consommation américaine – est indispensable à la croissance chinoise.

Mais un yuan trop fort face à l'euro risquerait de gripper cette belle mécanique. L'euro doit donc rester fort face au dollar et au yuan (qui lui est arrimé).

Engagement sincère ?
La Chine a régulièrement assuré les Européens de son soutien. Dès qu'un nouveau domino menaçait de tomber, Pékin se déclarait prêt à acheter des obligations de ce pays.

Mais qu'en est-il dans les faits ? D'après ce que nous savons si la Chine est réellement intervenue depuis le début de l'année pour acheter des obligations espagnoles et a participé au renflouage de l'Irlande, nous n'avons aucune preuve qu'elle ait acheté des obligations grecques ou portugaises – ce qu'elle avait pourtant promis.

Par contre, Pékin a clairement avancé ses pions économiques en Europe. L'empire du Milieu a racheté une partie du port du Pirée, s'est proposée pour acquérir les entrepôts du Havre et s'est fermement installée en Hongrie.

La mariée a la petite vérole
Même si la Chine a réellement l'intention d'aider l'Italie, rien ne dit que cette aide sera suffisante pour être sauvée. L'expérience passée nous prouve que les promesses d'aide de la Chine – au Portugal ou à la Grèce par exemple – n'ont pas suffit pour durablement calmer les marchés.

Si l'Italie est too big to fail (trop grosse pour faire faillite), elle est aussi too big to bail (trop grosse pour être sauvée).

Les rendements obligataires s'envolent. La Péninsule vient d'émettre pour 11,5 milliards d'euros d'obligations. L'émission s'est bien passée, les investisseurs étaient présents, mais elle risque cependant de coûter cher à l'Italie. En effet, les rendements ont atteint 4,153% alors qu'un mois plus tôt ils n'étaient que de 2,952%.

Le problème majeur de l'Italie, c'est qu'elle ne doit en aucun cas faire faillite, mais que, alors que celle de la Grèce paraît inévitable, que les rendements s'envolent et que la zone euro semble voler en éclats, la probabilité d'un défaut italien se fait chaque jour plus importante.

Soyons clair : les Européens – aidés des Chinois, du FMI, etc. – n'ont pas réussi à sauver la Grèce. Comment parviendront-ils à stopper l'hémorragie espagnole, portugaise ou italienne ? Ce n'est pas quelques milliards d'achats d'obligations par l'empire du Milieu qui pourra y changer quelque chose.

D'autant plus que la Chine a ses propres problèmes.

Le marié à ses propres problèmes
Nous vous en parlions il y a quelques jours dans la Quotidienne : certes, la Chine dispose de liquidités mais elle est aussi confrontée à de sérieux problèmes économiques.

Les dernières données économiques laissent penser à un ralentissement de la croissance chinoise. Diana Choyleva, économiste de Lombard Street Research, tempère les derniers bons chiffres mensuels chinois. En effet, en août les exportations ont flambé de 24,5% sur un an, et les importations de 30,2%.

Mais quand on s'intéresse aux chiffres révisés des variations saisonnières, le panorama est moins réjouissant. Les importations n'ont augmenté que de 0,5% depuis le début du troisième trimestre et les exportations de seulement 0,8%.

Quant à la production d'électricité – souvent utilisée comme indicateur fiable de la croissance chinoise –, elle n'a augmenté que de 0,2% depuis le début du trimestre.

Cause du fléchissement ? Selon Diana Choyleva, la politique de resserrement des taux pratiqués par la Banque populaire de Chine pénalise lourdement la consommation interne.

Qu'en conclure ?
Que la Chine ne pourra pas sauver l'Europe à elle toute seule. Pour le moment, elle agit pour éviter un effondrement de l'euro et ainsi éviter de pénaliser ses exportations mais elle ne pourra pas enrayer la contagion.

Elle va cependant sûrement profiter des difficultés dans la zone pour acheter des infrastructures – portuaires essentiellement.
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Marchés actions : ne commettez plus ces deux erreurs !
Mory Doré

Ce n'est pas parce que l'actualité boursière reste déprimée qu'il faut baisser les bras. Deux seuls petits conseils ou plutôt deux erreurs à ne pas commettre ou ne plus jamais commettre.

Première erreur : A entendre bon nombre de "spécialistes", il paraît que puisque les marchés actions ont fortement corrigé, ils seraient bon marché.

En fait, ils n'ont pas corrigé, ils se sont brutalement et impitoyablement reconnectés à une tendance structurellement baissière depuis juin 2007 et l'ancien plus haut de 6 168 pour le CAC 40.

N'écoutons plus ces spécialistes qui voyaient le CAC à 10 000 en septembre 2000 lorsque l'indice parisien enregistra son plus haut historique de 6 944 le 4 septembre 2000. Ces spécialistes se sont obstinés depuis 18 mois à situer l'évolution du CAC entre 4 500 pour les plus pessimistes et 5 500 pour les plus optimistes.

L'auteur de ces lignes parie depuis septembre-décembre 2010 sur un niveau d'indice à 2 500 fin 2011 et au-delà (retour sur les niveaux de mars 2003 et mars 2009). Je prépare d'ailleurs en ce moment un papier qui confortera ces anticipations baissières à la lumière d'explications économiques et extra-économiques.

En réalité, les marchés continuent à se tromper lorsqu'ils considèrent que la prime de risque des actions est suffisamment importante aujourd'hui. Ceci conduit naturellement de nombreux spécialistes de la valorisation actions à nous parler – et plus encore aujourd'hui avec la baisse des marchés – de l'attractivité des actions car la prime de risque supportée par cette classe d'actif serait devenue colossale.

Rappelons que la prime de risque est la différence entre le rendement anticipé des actions et du taux d'intérêt sans "risque".

Il est vrai qu'avec des taux longs d'emprunts d'Etat entre 2% et 2,5% servant à étalonner les bénéfices futurs, on ne peut que conclure naïvement à la sous-évaluation des actions.

Le problème, néanmoins, est de savoir quel est le taux long qu'il faut utiliser pour valoriser une action de la zone euro en 2011 ?

Si l'on prend des taux à terme (dits forward) ou encore des taux à terme avec une prime de risque liée à l'aversion au risque, ou si l'on prend le taux moyen des emprunts d'Etat de la zone euro, voire celui des obligations émises par les banques ou par des entreprises très cycliques, l'histoire n'est plus la même et la sous évaluation n'est plus si flagrante.

Et à ce stade, vous n'avez même pas encore pris en compte les évolutions réglementaires et prudentielles qui vont décourager l'investissement en actions. Ceci va certainement continuer à peser sur l'offre de certaines actions des secteurs banques et assurances compte tenu des besoins de recapitalisation attendus.

Première conclusion : non, décidément, et en dépit de la violente baisse constatée depuis 3 semaines, je ne suis pas sûr que les actions soient si bon marché.

Seconde erreur : Nous avons déjà souvent écrit que l'idée selon laquelle l'investissement en actions s'inscrit dans la durée (car vous achetez des perspectives bénéficiaires d'entreprises qui finiront bien par générer un retour sur investissement) est tout simplement devenue absurde.

Alors exit les conseils que l'on prodigue à tout nouvel investisseur en bourse en lui faisant comprendre que l'on finit toujours par revoir son cours !

Demandez aux investisseurs de la bulle technos-médias-télécoms ce qu'ils pensent de leurs investissements en 2000 sur Alcatel (plus haut historique de 97 euros pour un cours de 2,4 euros aujourd'hui ) sur France Télécom (plus haut historique de 219 euros pour un cours de 13 euros aujourd'hui ) et sur Vivendi (plus haut historique de 140 euros pour un cours de 16 euros aujourd'hui).

Quand les marchés se trompent sur la valorisation du modèle de croissance et donc sur les valorisations des entreprises phares de ce modèle, il n'y a au contraire aucune chance de revoir son cours.

L'erreur des marchés au début des années 2000 a été de croire que l'économie virtuelle allait remplacer l'économie béton, industrielle et de services traditionnels.

Les marchés se sont également trompés dans leur valorisation du secteur bancassurance en 2004-2006 en sous-estimant dramatiquement les risques systémiques (subprime en 2006-2007, souverains périphériques zone euro en 2009-2011 et peut-être demain autres souverains non-périphériques en zone Euro et hors zone euro).

Aujourd'hui, ils ignorent complètement les évolutions réglementaires (accélérées d'ailleurs par l'accroissement du risque systémique) Bale 3 et Solvency 2 qui mettront sous pression le business model bancaire par exemple avec une baisse des positions de transformation, une hausse du coût de la liquidité et des fonds propres. Tout ceci va ralentir la progression du produit net bancaire et donc celle du résultat net courant.

De la même façon que les TMT qu'étaient Alcatel, Vivendi et France Télécom ne reverront jamais plus leurs cours de 2000 (pour cause d'erreur sur la valorisation du modèle économique de l'époque), les grandes valeurs bancaires ne retrouveront jamais plus leurs cours de 2006-2007 pour cause là aussi d'évolution du contexte économique et réglementaire dans lequel les banques sont désormais rentrées depuis 2008.

Seconde conclusion : contrairement à une idée répandue, il se peut qu'un investisseur en actions ne revoit jamais ses cours... je connais un nombre important d'actions qui sont très vraisemblablement dans ce cas.
[D'où l'importance d'un bon stock-picking ? Comment le reconnaître ? A ses performances tout simplement ! Les valeurs recommandées par Frédéric Laurent dans Vos Finances ont gagné 26,67% alors que pendant la même période le CAC 40 a perdu 15,21%...

Frédéric a d'ailleurs a préparé pour vous un rapport complet vous présentant les 5 valeurs qui devraient vous permettre de faire face aux circonstances actuelles.

Solides, saines, profitables et très simples à surveiller... elles sont idéales pour les investisseurs particuliers qui veulent solidifier sans complexité leur portefeuille.

N'attendez pas pour le commander. Il vous offre son rapport en cadeau ICI.]

Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d'intérêt ; trésorier et responsable de l'allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière.
Aujourd'hui, il est responsable du département des risques financiers dans un grand groupe bancaire mutualiste.
Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d'audit et Comité d'entreprise.
Il possède un diplôme de statisticien économiste de l'école nationale de la Statistique et de L'Administration économique ainsi qu'une maîtrise d'Econométrie de l'Université de Bourgogne (Dijon).
Mory Doré est aussi l'auteur du rapport Votre Assurance Vie est en danger.

C O M M U N I Q U E

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