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Les LBO, ou rachats d’entreprise par effet de levier, sont souvent cités parmi les prochaines bombes à retardement du capitalisme. Qu’en est-il réellement ?

Vous avez toujours rêvé d’acheter votre boutique de quartier préférée – qui change de mains tous les deux ans – mais, léger hic, vous n’avez pas assez d’épargne pour effectuer le rachat… Mission impossible. Pas pour les fonds spécialisés dans les LBO qui prospèrent sur ce type d’opération.

Petite traduction : LBO signifie Leveraged buy-out, autrement dit un rachat d’entreprise par effet de levier, c’est-à-dire grâce au recours à l’endettement massif. Au lieu d’emprunter en suivant les règles bancaires classiques pour financer une acquisition, des fonds spécialisés rachètent des sociétés avec peu ou pas de capital et empruntent jusqu’à 100% de la mise nécessaire !

Spécificité du montage : l’entreprise assume indirectement le remboursement de la dette qu’a contractée le LBO. Autre incidence de l’opération : l’actionnariat change. Ce sont les fonds LBO qui détiennent le capital de l’entreprise, en se fixant en général des objectifs très ambitieux de rentabilité.

La création de valeur : un mythe ?
La philosophie de ces opérations est la suivante : la dette d’aujourd’hui crée les profits de demain. Techniquement, cet argument repose sur deux éléments, l’effet de levier et la fiscalité. Premier atout avancé : la dette créerait de la richesse grâce au fameux effet de levier.

L’effet de levier de l’endettement joue un rôle positif tant que le coût de la dette est supportable pour l’entreprise. Mais, dans certains cas, la dette atteint un niveau insoutenable (supérieur à la rentabilité économique), on évoque alors un effet de massue.

Second argument, cette fois d’ordre fiscal : la société rachetée par ce type de montage déduit massivement dans ses comptes les charges d’intérêt liées à la dette, ce qui réduit mécaniquement le résultat soumis à l’impôt. Le montage permet donc à la société d’économiser des impôts.

En fait, cet argument est de moins en moins valide, car le taux d’imposition sur les sociétés ne cesse de baisser depuis quinze ans. En réalité, les opérations de LBO ne créent pas de valeur en tant que telle pour les entreprises ainsi rachetées.

En général, elles s’accompagnent de plans de restructuration importants. On évoque également une pression de la dette sur la nouvelle équipe dirigeante qui l’incite à prendre des décisions plus risquées pour améliorer les performances de la société.

Pourquoi une telle vogue des LBO ?
Les premiers LBO sont nés aux Etats-Unis dans les années 1980 et ont essaimé ensuite en Europe à partir de 2000. Plusieurs facteurs expliquent cet essor : l’éclatement de la bulle Internet compromettait les cessions par introduction en Bourse et a laissé le champ libre à des fonds détenus par des financiers… Ces derniers bénéficiaient alors aussi des baisses de valorisation boursières, attrayantes pour des opérations d’acquisition.

Ensuite, les fonds spécialisés dans les LBO ont largement bénéficié des liquidités des banques. En effet, ces fonds, hors du champ de toute régulation, ont emprunté dans des proportions sans commune mesure avec les normes d’endettement. Illustration de cette dérive : le ratio traditionnellement utilisé pour mesurer l’endettement des LBO (dette rapportée à l’excédent brut d’exploitation) a complètement dérapé pour passer de 4 à un triste record de 6 !

Une spirale infernale ?
Les LBO innovent continuellement. Les LBO dits secondaires, ou LBO sur LBO, se sont ainsi développés à partir des années 2000. La société déjà rachetée par un LBO a recours à un nouveau financement par la dette et change une fois de plus de tour de table d’actionnaires.

Intérêt de la formule : les fonds actionnaires engrangent lors de la revente des plus-values substantielles, en percevant les bénéfices des restructurations liées au premier LBO. Le montage peut ainsi se reproduire quasiment à l’infini : on recense ainsi des LBO tertiaires, voire quaternaires.

Quel lien avec la crise financière ?
Les fonds de LBO rencontrent depuis 2007 des difficultés croissantes. En effet, les entreprises confrontées à un effondrement de leurs profits ne parviennent plus à rembourser leur dette. Afin de préserver la viabilité financière de ces sociétés, un bras de fer s’engage entre les fonds actionnaires et les banques créancières pour que ces dernières acceptent le rééchelonnement de leurs crédits.

En Europe, on estime que 50% des opérations de LBO sont en danger. Pour autant, les LBO ne sont pas les montages de titrisation. On peut plutôt établir un parallèle avec la situation des hedge funds, ou fonds spéculatifs, autres "boîtes noires" du capitalisme financier. La crise financière a balayé ces acteurs à cours de liquidités et a ainsi plutôt assaini le marché.

Sandrine Voizot

Première parution le 15 octobre dans MoneyWeek numéro 53