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Ils ont construits des châteaux de cartes fragiles en rachetant des participations à crédit. Les holdings Wendel, Eurozeo ou Altamir soutiennent qu’ils ne vont pas s’effondrer. Fait-il vraiment les croire ?

Une pincée de belles participations et une bonne poignée de dettes, voilà à quoi ressemblent les sociétés d’investissement après six trimestres de crise. Au lieu d’investir sagement leurs fonds propres, de vendre en haut de cycle et de garder la cagnotte pour racheter en bas de cycle, les holdings se sont lancés depuis les années 2000 dans de folles dépenses financées à crédit.

Ils croulent aujourd’hui sous les dettes et la potion est amère pour ceux qui ont vu leurs titres divisés par sept ou huit en l’espace de deux ans. Les dividendes qu’ils s’efforcent encore de servir (1 euros chez Wendel et 1,20 euros chez Eurazeo) ne suffisent plus à rassurer les actionnaires.

Les holdings ont un problème sérieux : dans les années 2005-2006 le coût de la dette était bas et la croissance au rendez- vous dans les sociétés acquises. Or, aujourd’hui, le coût du crédit est élevé et on est entré en récession. Et comme ces sociétés de portefeuille ont financé leurs acquisitions grâce à l’effet de levier de la dette, la situation devient tendue.

En France, les banquiers auraient déjà sorti leurs contrats pour demander le remboursement des crédits chez près de la moitié des entreprises qui ont fait l’objet d’un rachat avec effet de levier de la dette (LBO) et ne respectent plus les ratios convenus (covenants).

Certes, comme c’est le cas chez Eurazeo et dans une moindre mesure chez Wendel, les holdings ne cautionnent pas toujours cette dette. Mais en cas d’insolvabilité d’une filiale non cautionnée, ils ne sont pas épargnés pour autant. Leur choix est simple : soit la société d’investissement type Wendel, Eurazeo ou Altamir perd sa mise (généralement entre 20 et 60% du prix d’achat de la participation) au profit du banquier, soit elle fait un chèque et le rembourse sur ses propres deniers.

Wendel plus liquide
C’est là qu’il est préférable de disposer d’une trésorerie solide, de lignes de crédit auprès des banques, ou encore d’actifs liquides qu’on peut vendre dans de bonnes conditions. Wendel beaucoup plus liquide s’est ainsi séparé en début d’année de 10% de Bureau Veritas et dispose de 2 milliards d’euros mobilisables rapidement.

La partie sera moins facile pour Eurazeo si la dégringolade d’Accor dont il possède 22% continue ; il devra vendre une partie des 5% détenus dans Danone. C’est l’effet pervers de ce qu’on appelle le "détricotage" des effets de levier, que reflètent les cours de Bourse.

Si, après cette démonstration, vous avez toujours envie d’investir dans les holdings, sachez que vous n’êtes pas le seul. Les analystes conseillent ces titres pour jouer la sortie de crise l’an prochain. Car "l’effet de levier de la dette peut être très favorable", estime Patrick Jousseaume à la Société générale.

Prenez Wendel : si la valeur de ses participations est évaluée à 9 milliards d’euros, et que les dettes atteignent 8 milliards d’euros, l’actif net réévalué (ANR) est de 1 milliard d’euros. Dans ce cas, une remontée de 15% de la valeur des participations cotées peut quasiment doubler l’ANR et le cours de Wendel prendra une bonne partie de la hausse.

Un pari spéculatif réservé à ceux qui aiment les émotions fortes.

Par Marie-Jeanne Pasquette

Première parution le 9/04/2009 dans le numéro 28 de MoneyWeek